サブプライム問題のまとめ

FITCHがCDOの格付け手法を変更するそうです。

一番大きな変更点は、まだ斜め読みですが、

デフォルト率などのパラメータを「近い過去の平均」から「過去最悪の数字」に変更する

だそうです。

個人的には賛成です。なぜなら、過去の平均のデフォルト率を使ってしまうと、足元の景況感が悪化すると平均のデフォルト率も悪化しCDOも格下げされてしまい、結局CDOの格付けは景況感と連動して動いてしまうからです。CDOの特徴である「分散投資」の効果がなくなってしまいます。一番大切なパラメータであるデフォルト率は保守的に。これで景気循環で左右されなくなります。

ただし市場への影響は甚大で、AAAの社債が入ったCDOはこれによりA+になるとか・・・。しゃれにならないっすね。

もともとCDOは数学的にはまとまっていますが、パラメータの影響がいかんせん大きすぎます。サブプライムCDOは地価上昇率が鍵でした。社債CDOの評価もデフォルト率というキーパラメータ次第なのです。

FITCHはMoody'sやS&Pと違い、フットワークが軽いですね。


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自分のすきな言葉：
「すべて商売は、売って喜び、買って喜ぶようにすべし、売って喜ばす、買って喜ばざるも、正しき商売の道にあらず。貸借の道もまた、これと同じなり」 By 二宮尊徳
「潮が引いたとき、誰が裸で泳いでいたかがわかる」 By バフェット

※このブログはあくまでも個人的な見解であり、投資判断は各自でお願い致します。当ブログは一切の投資損益に対する責任を負いません。

SIV騒動に区切りがついたと思ったら、次はVIE（バリアブル・インタレスト・エンティティ）
が危ないそうな。

仕組みはSIVと同じで、「CPを発行し調達した資金で満期の長い債券を買ってクレジットの短長スプレッドを稼ぐ」、わかりやすいですな。SIVと同様、オフバランス会社にもかかわらず何かあったら親の銀行がすべて面倒を見る不思議な存在。ブルンバーグによれば、VIEのCPの発行残高は７８４０億ドル。またまた結構な金額で。

ただSIVと違ってCDOは持っていなくて、地方債やらモノラインの保障付の債券やらを持っているので、SIVよりは安全。。。CPが再発行できるかどうか次第。流動性がなくなって親銀行が資産を引き取る場合、親銀行は流動性の高い資産を売却します！MBS大ピンチ。

オフバランスであって、オフバランスでない・・・このしくみってなんなんだ。

もうひとつ、１月中旬からコモディティが暴騰しています。察するに、１月株が下がり資金のやりばに困ったヘッジファンドがとうとう？再び？コモディティに来たのでしょうか。

コモディティ暴騰
↓
インフレ圧力
↓
長期金利下がらず
↓
危機が長引く・・・


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ずっと前から書いていることですが、米国のMBS市場が崩れつつあります。
崩れるといってもサブプライムみたいに１００円のものが３０円になったりするわけではなく、せいぜい１００円に対しまだ５０銭という程度ですが、需給バランスはすでにめちゃめちゃで、過去の値動きから考えると暴落に近いと思います。

原因はいくつかあるでしょう。

・前から申し上げている　地価下落⇒繰上げ返済低下⇒償還が遅くなる⇒価格低下
リーマンがとてもぴったりなレポートを今週出してしまったため、そのインパクトが明らかにされてしまいました。今後２年間地価が５％今の楽観的な見通しより下振れした場合、MBSのデュレーションは０．８年延びる・・・値段にすると大体１．５円から２円ぐらい下がるというイメージでしょうか。やっと市場で認識されたっぽいです。

・米国債券市場への資金流入の低下
　昨日ブログの話で、米国債券への資金配分が低下しています。そのとき一番影響を受けるのは一番ウェイトの大きいMBSセクターでしょう。

・イールドカーブのスティープ化とコンベクシティヘッジ
　上の話でMBSのデュレーションが伸びる
　　↓
　その伸びたデュレーションをヘッジするために１０年国債の先物を売る
　　↓
　１０年金利が上昇、イールドカーブがスティープ化
　　↓
　MBSはスティープ化に弱いため、MBSのリターンが悪化。需要減退


債券市場の崩壊は政府保証のMBSにも及んでいます。


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昨日のFTの記事より。

米国の年金基金、PBGC（政府系年金基金運用基金）が昨年末に７０％ぐらいあった債券への投資を４５％に減らすと発表。変わりに株を増やして２０％⇒４０％に。

これがどういうことか？単純に金利が下がってしまい、債券の期待リターンが下がったのが原因でしょう。代わりに相対的に株価の期待リターンはアップ。アロケーションの激変となります。これが株が底堅い理由ですね。

同じようなことが至る所で起こるはずなので、米国債券、特に長期債券は需要が減ります。一方短期債券は銀行や政府機関などの特定の需要があるので堅調でしょうね。社債やMBSは市場全体のクレジットロングのアンワインドが収まるまで問題外でしょう。

アセットアロケーションとマネーフローから市場を理解すると面白いです。

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モノラインの問題から、米国の地方債の入札がうまくいっていないという話がありました。
それの関連で学資ローンが供給停止になってしまったらしいです。

昨日のウォールストリートジャーナルより。

地方自治体や学資ローン期間は、変動金利の債券を入札で発行して資金を調達しています。ところが、モノラインの問題から投資家の需要が激減してしまい、入札が失敗、債券の発行体は資金の調達ができずローンの供給を停止してしまったとのこと。おいおい、学資ローン停止って、学生はどうなるんだ・・・。

それと同時に市場の流動性が激減して、その変動金利の債券を持つ投資家が売るに売れなくなってしまったとか・・・。何かあったとき市場を支えていた投資銀行は買い支える余力はまったくなし。

実際に米国の地方債がすごい利回りで取引され始めているようです。利回り上昇⇒価格下落なので、地方債の価格をよくみておこうと思います。

お金を借りるのが簡単だった米国ですが、胴元（投資銀行）がだめになると全滅なのでしょうか。


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日本は祝日でしたが、海外では市場が荒れました。

理由は、アメリカの大手保険会社AIGでのCDSの会計処理問題です。

一言でいうと、「CDSのプライスがおかしい」ということだと推測します。プライスが変なのを、監査法人が指摘したそうです。それで評価替えで損失が５０００億円・・・。今だ１２月末の損失が確定できず。どれだけ甘い評価＋認識をしているのだか・・・。

監査法人もある程度は市場価格にぶれを許容しているのでしょうが、これだけCDSの価格が簿価からずれてしまうと、「マーケットプライスの誤差」では済ませられないのでしょう。

同じようにCDSのプライスを舐めてつけていたそこの大手証券会社やヘッジファンドの皆さん、もうTimeUpです。


これからCDSの損失＋アンワインドが本格化するでしょう。ヘッジファンドのパフォーマンスも一気に悪化してきます。下手をすると、CDS市場がなくなるのではないでしょうか。

クレジットバブルの崩壊もとうとうここまできてしまいました。

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先日のコメントで、あとはヘッジファンドの融資のみと書いてしまいましたが、ひとつ大きな問題を忘れていました。

商業用不動産のバブル崩壊です。
ちょうどいいタイミングでＧＳからレポートが出ていました。

商業用不動産は現在の水準から２1-２６％下落、２００８年には２００億ドルの評価損という推計でした。

また、住宅価格下落の影響で、サブプライム以外のＣＤＯやＲＭＢＳからでてくる損失が４００億ドルに達する可能性がある　と指摘しています。

お間違えのないように。

今回の問題は、サブプライムローン問題ではなく、不動産バブルの崩壊です。９０年代の日本となんらかわりありません。

まだまだ状況は悪化します。覚悟をしてください。

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米国では銀行の強烈な貸し渋りが続いていますが、なぜそんなに貸し渋る必要があるかイマイチ不明でした。日本の銀行が貸し渋りを行ったのは、「大量の不良債権があったから」というのが答えでした。

米国であと残った問題はヘッジファンドへの融資だけ、と申しあげてきましたが、今月の週間エコノミストに詳細な分析が載っています。このブログを読んでいるあなたが信じるか信じないかは別として、私個人としてはイメージどおりです。

CDOがらみでヘッジファンドが抱えている損失は・・・・

なんと、８６００億ドル。約９０兆円・・・。

銀行、証券が出した損失は３０００億ドルなので、ヘッジファンドの損失の規模が分かりますでしょうか。

問題は銀行、証券は、ヘッジファンドに数千億ドル単位で資金を融資していることです。逆に言うと、約９０兆円の損失はかなりの部分が銀行や証券に跳ね返ってきます。これが本当なら投資銀行どこか破綻します。

なぜその損失が今表面化しないか・・・。謎です。「ローンの形なので時価評価しなくていい」というのがひとつありますが、その前にヘッジファンドのNAVってどうなってんだ？という疑問が湧きます。

こんな大掛かりな不良債権隠しは銀行だけではできません。銀行、証券、監査法人、当局にいたるまでグルだと考えています。そうだとしたらアメリカの債券市場ならびにドルへの信頼はなくなります。残念ながら世界恐慌に突入でしょう。

表面化するのは、日本のケースと同じで、もう隠しとおせなくなったとき。
ヘッジファンドが解約か何かで手持ちのCDOを現金で手にしたとき、トリガーが引かれます。

週間エコノミストの今週号、ぜひお読み下さい。

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ニューヨークの保険局を中心にモノラインの救済計画が練られているそうな。

参加者は、大手銀行、あれ？モノラインの格付け維持には新規資金が必要だったんじゃなかったっけ？

確認した情報じゃなく、私のイメージですが・・・・。

大手銀行は、自分たちの持つＣＤＯのモノラインの保障のついた分のお金を出資し、モノラインは格付けを維持。モノラインは大手銀行のＣＤＯを保障する。

どっちが卵かにわとりか、タコ足か。

これじゃ格付け会社は「うん」とはいえませんぜ。格付け会社の良識が問われるスキームに思えます。

実際関係ないプライベートエクイティ大手は、声をかけられたけど断ったそうな（ＦＴより）。

公的資金の介入がない限り、この救済計画が破綻する方に１０００点。


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